上周五的政治局会将货币政策的“精准有力”改为了“灵活适度，精准有效”。三季度以来，央行曾多次提到有关货币政策的方针，定调逐渐趋向中性偏紧。机构分析师建议，当前债市曲线平坦化，3个月存单+短债信用+长端利率的哑铃组合可能更优。

　　三季度以来央行货币政策定调逐渐趋向谨慎

　　12月8日，中央政治局会议召开，会上关于货币政策的表述为“灵活适度、精准有效”。据财联社整理，今年四月政治局会上对货币政策的描述为“稳健、精准、有力”，七月关于货币政策的描述为“稳健的总量与结构性货币政策相结合”。

　　银河证券宏观团队表示，从“精准有力”到“精准有效”，旨在提升对实体经济的服务质量，货币政策强调“结构”优先于“总量”，信贷政策将加大方向引导。当下的货币政策要放在“不一样的跨周期和逆周期”中去理解。以往在逆周期过程调节中强调跨周期调节，市场的解读是从偏宽松的货币政策转向中性的货币政策，甚至是中性偏紧的货币政策立场。当下的“新”逆周期是在新旧动能切换过程中的为经济增长托底。

　　据财联社梳理，三季度以来，央行关于货币政策的表述逐步转向谨慎。

　　10月中旬，央行行长在国际货币与金融委员会会议上表示，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。

　　10月末的中央金融工作会议后，中国人民银行货币政策司专栏文章中表示，总量上合理增长，结构上有增有减，节奏上平稳适度，准确把握货币总闸门的新规律、新特点，管好货币总闸门。

　　11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上表示，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节。11月20号中央金融委员会会议强调，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　在11月末公布的三季度货币政策执行报告中强调，提升信贷投放质量和针对性，盘活资金使用效率，而非追求短期内的信贷增速；在“价”的层面则是进一步疏通货币政策传导机制。

　　12月4日在央行在人民日报撰文中强调房住不炒原则，表示要以我为主调节货币政策，加强财政政策与货币政策配合，引导实体融资成本稳中有降。

　　国海证券固收首席分析师靳毅认为，2024年央行的工作重点在于“宽信用”、解决“资金低效”的问题。在此基调下，短期内不排除降准的可能性，但是降息的空间并不大。同时在资金面方面，考虑到资金利率过低会加剧空转套利行为，是近期央行需要重点解决的问题之一，资金利率大幅下行的可能性也不大。

　　资金面分化加剧，年末非银拆借面临困难

　　跨月结束以来资金面转松，DR001基本维持在1.6%-1.7%之间，DR007位于1.8%-2%之间。但R与DR之间的利差分化加大，财联社根据Wind统计，截至上周五，R-001加权均价与DR001的利差约85.57bp，处于今年73%分位数；R-007加权均价与DR007的利差约57.38bp，处于今年78.93%分位数，说明年末资金分层现象加剧。

　　图一：DR001与R-001加权均价利差

　　资料来源：Wind，财联社整理

　　图二：DR007与R-007加权均价利差

　　资料来源：Wind，财联社整理

　　广发证券固收首席刘郁分析，资金分层现象背后的原因是资金面分层的背后是大行净融出持续恢复，但中小行资金融出能力下降。刘郁测算，上周银行体系净融出逐日下滑，从周一的4.9万亿元下滑至周五的4.3万亿元。拆分结构来看，大行每日资金净融出量均在4.8万亿元以上，周三至周五上升至5万亿元左右，而中小行则从周一的小幅融出转为融入资金，周四和周五分别融入资金5000亿+、6000亿+。

　　浙商证券固收分析师覃汉指出，面对国债增发和央行“防止资金空转”的政策主基调，大行体系流动性本质偏紧，因此其可能通过负债端发行同业存单和资产端切换行为维持刚性净融出，对应同业存单收益率处于高位。中小行在同存价格处于低位且流动性指标承压的背景下，或采取买债以及减少资金融出予以应对。当前银行体系整体跨年进度基本上弱于往年，后续银行体系在跨年压力下融出意愿会边际下降，对应资金利率有继续走高，资金面分层情况进一步加剧的风险。

　　根据Wind的央行动态显示，今年的最后一笔MLF将于本周五到期，到期规模为6500亿，属于年内较高水平。机构普遍预计本次MLF大概率为超额续作，但降息的可能性不高。

　　国盛证券首席分析师杨业伟表示，年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求。月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。建议哑铃型配置， 3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。