摘要

　　2016年以来，港股与美元有着深深的“羁绊”，二者负相关关系极为显著；然而，近期美元大幅回落，港股却仍“踟蹰不前”。股汇联动背后的逻辑、近期背离的原因、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。

　　热点思考：美元回落，港股为何“不涨”？

　　一问：美元与港股的“羁绊”？负相关关系显著，但近期明显背离

　　历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系；但近期美元快速回落，港股却仍在走弱。10月31日，美元指数与恒生指数3年动态相关性走低至-0.93、创1980年以来新低；当美元夜盘涨（跌）幅超过1%时，次日恒生指数有85%的概率下跌（上涨）。然而，11月以来，美元指数大幅贬值4.7%，恒生指数却下跌4.5%、延续了前期的弱势表现。

　　美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是历史经验中港股上涨的主要驱动。一方面，美元走弱时，香港金融条件趋于宽松，主动型外资往往大量流入，推高港股。另一方面，内地公司占港股市值近7成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。

　　二问：美元回落，港股缘何不涨？南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因

　　一方面，本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。近期，外资流动性确有改善，近1个月全球ETF有50.8亿美元流入港股市场。然而人民币汇率大起大落，使得内资对汇率关注度有所上升；近期人民币快速升值，港股内资占比有所下降，在一定程度上弱化了外资带来的流动性改善。

　　另一方面，今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。美元回落既会放大盈利、也会扩大亏损，今年全部港股中亏损企业数量占比高达47.1%，创2013年以来新高；恒生指数EPS也创下2013年以来新低。此外，金融地产、消费等行业，以及事件冲击下部分个股的弱势表现，对港股与美元指数的相关性也有扰动。

　　三问：未来港股与美元关系可能的演绎？联动或将回归，港股弹性或强于A股

　　随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的估值有一定吸引力。另一方面，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。

　　股汇联动回归后，美元回落、港股或有更大的上涨“弹性”。过去20年中，美元共有过8轮典型的下行阶段。这8轮中，恒生指数股平均上涨38.3%、远大于上证指数的18.6%；8轮中，港股也仅在2007年冲击下与2020年两次海外衰退时、涨幅略低于A股。行业层面来看，港股的金融业、必需消费业、能源业、综合、工业多有较好的市场表现。