投资要点

　　1、2010年以来的14年中，按波段最大收益划分，春季躁动可以分为缺席、提前、收益一般和收益明显四种类型，缺席和提前分别出现过2次，4次收益明显，6次收益一般。

　　2、2021-2022年春季躁动缺席的核心原因在于市场处于高位，海外流动性收紧，全A最大涨幅不超过10%，持续不超过20个交易日，期间占优板块以低估值顺周期为主。

　　3、2013和2015年春季躁动提前至上一年12月，核心原因在于稳增长政策靠前发力，这种情形下春季躁动时期往往成长风格占优，可选消费也表现不错。

　　4、2012、2016、2019、2020这四年春季躁动行情最为显著，核心原因在于市场位置低+超跌、Q1流动性充足，稳增长政策明显发力，小盘风格、成长和周期相关行业占优。

　　5、2010-2011、2014、2017-2018以及2023这六年春季躁动收益一般，核心原因在于市场位置不高不低，流动性和稳增长政策配合不好，小盘风格、TMT与可选消费占优。

　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

报告正文

01

历史上“春季躁动”行情的四种类型

　　以行情启动时间和当年一季度全A的最大涨幅为依据，2010年以来的“春季躁动”行情可大致分为四种情形。考虑到提前交易的情况，我们以前一年12月1日至当年3月31日以及当年Q1万得全A区间自最低价的最大涨幅为判断依据，对“春季躁动”行情进行分类。若前一年12月至当年3月底的最大涨幅明显高于当年一季度的最大涨跌幅，则判定当年的“春季躁动”行情提前启动，典型年份有2013年和2015年。其余年份中，以10%、15%为临界值，若当年Q1万得全A最大涨幅在10%以内，则认定为“春季躁动”行情“缺席”，如2021、2022年；若为15%以上，则认定为有明显“春季躁动”行情，如2012、2016、2019、2020年；若在10%-15%以内，“春季躁动”行情收益较低，典型年份有2010、2011、2014、2017、2018、2023年。

　　类型一：“春季躁动”行情缺席的典型年份

　　2021年Q1、2022年Q1区间最大涨幅均小于10%，且并未出现行情提前演绎的情形，其突出特点在于市场位置处于高位，海外流动性环境收紧，稳增长政策力度不够。

　　2021年及2022年年初前，市场经过前期上涨均处于阶段性顶部，且市场整体估值水平处于历史中高位置。2020年至2021年全年市场整体呈现震荡上行趋势，2020年在全球流动性宽松共振下，全年万得全A涨幅达25.6%，2021年1月初万得全A近十年估值分位已处于96%水平；而2021年在新能源产业全面爆发的催化下，万得全A震荡上行，2022年1月初万得全A近十年估值分位达到69%。

　　年初存在估值或风险偏好层面的利空是“春季躁动”行情未能成功启动的重要原因。2021年及2022年初，在市场本处高位的同时，遭受了风险偏好或估值层面的扰动。2021年Q1 10年期美债利率由0.93%快速抬升至1.74%，对彼时领涨市场的食品饮料、新能源等行业的估值造成冲击，2021年Q1抱团股“瓦解”下市场陷入调整。2022年Q1先后经历美联储超预期收紧、地缘政治扰动，市场持续调整。

　　类型二：“春季躁动”行情提前的典型年份

　　2013年和2015年的春季躁动行情分别于2012年12月4日及2014年11月21日提前开启，流动性提前转向或大会后政策预期明朗是行情提前的核心原因。

　　“春季躁动”行情提前的年份，行情启动前市场走势没有明显规律。2012年和2014年年底市场分别处于探底和爬坡上涨阶段。2012年12月4日前市场已经历累计7个月的下跌，即便年内央行多次降息降准、保险巨头加仓，市场仍没有企稳反转的迹象，5月8日至12月3日期间全A跌幅达19.96%。2013年春季躁动行情持续46个交易日，期间全A涨幅达26.38%。2014年11月前伴随着货币政策边际放松，央行定向降准，市场开始“爬坡”上涨，春季躁动行情恰逢牛市起点，春季躁动行情持续86个交易日，期间全A上涨54.92%。

　　流动性提前转向或政策预期渐朗是春季躁动行情提前演绎的核心原因。继十八大会议落地后，市场对2013年新一届领导班子的经济工作及政策预期渐强，2012年12月5日中央经济工作会议召开，通稿提出“适当扩大社会融资总规模”，全面深化改革提上议程，政策明朗后市场正式反弹提前开启春季躁动行情，行情持续46个交易日直至2013年除夕前一天。2014年11月21日央行宣布全面降息，一年期贷款基准利率下调40BP，杠杆资金加速入场，市场开启新一轮牛市行情。

　　类型三：“春季躁动”行情收益明显的典型年份

　　2012年Q1、2016年Q1、2019年Q1及2020年Q1区间最大涨幅均超过15%，其突出特点在于市场位置低或经历了明显调整、流动性充足、稳增长政策明显发力。

　　“春季躁动”行情收益明显的年份，行情启动前市场均经历长期下行，或遭受突发事件扰动出现一轮急跌。从市场所处位置来看，2012年及2018年春季躁动行情启动前，市场已经历长期回调，2011年在流动性收紧、经济下行压力加大下，万得全A全年下跌22%；2018年在中美贸易摩擦、内需放缓影响下，全年万得全A下跌28%。2016年及2022年“春季躁动”行情启动前，市场均受到突发事件影响出现一轮快速回调，2016年开年市场遭遇“熔断”，1月4日至1月28日万得全A超跌30%；2020年年初受疫情冲击，1月14日至2月3日万得全A下跌12%。

　　系列稳增长/救市政策的出台，尤其是国内及海外流动性层面一定程度的共振，是“春季躁动”行情收益明显的重要保障。其一，上述四个典型年份，春季躁动期间均存在国内海外流动性一定程度的共振。一方面，上述四个年份Q1国内均存在降准操作（2012年、2016年、2019年），或降息操作（2020年）；同期美联储表态或政策偏鸽，如2012年利率维持低位，2016年及2019年表态/操作偏“鸽”、2020年Q1实施降息。其二，上述四个典型年份Q1，宏观政策及风险偏好均出现利好。如2016年1月27日“供给侧结构性改革”首次亮相，市场预期经济企稳；2019年1月末中美经贸磋商取得阶段性进展，中美贸易摩擦有所缓和；2020年2月阶段性减免企业社保费政策落地，以减轻疫情对企业影响。

　　类型四：“春季躁动”行情收益较小的典型年份

　　2010年Q1、2011年Q1、2014年Q1、2017年Q1、2018年Q1和2023年Q1区间最大涨幅在10%-15%期间，其突出特点在于市场位置处于中位，国内外流动性有所收紧，部分年份稳增长政策发力。

　　“春季躁动”行情收益较小的年份，行情启动前市场大多处于中位。从市场所处的位置看，2010、2011、2017和2018年的前一年市场均经历一轮上涨后处于中位，且春季躁动行情之前经历了阶段性的回调，2009年在“四万亿”投资计划的拉动下全A全年上涨105.5%，12月欧债危机爆发，市场开始震荡回调；2010年下半年在智能手机投资热潮下，中小创板块带动全A反弹，7月2日至11月11日期间上涨38.7%，伴随CPI大幅上升和央行的加息周期市场开始回调；2016年改革大年基本面出现好转，2月初至11月28日期间全A上涨28.0 %，年底市场在监管趋严、美联储加息的背景下回调；2017年6月21日A股纳入MSCI，外资进场推动市场上涨，6月21日至11月13日期间全A上涨11.34%，受流动性和监管收紧影响市场回调。2014年春季躁动行情前，在通缩环节和流动性偏紧的影响下市场整体震荡，2013年全年全A上涨5.4%，市场点位明显低于2007年末的高点处于中部位置。2023年春季躁动行情前，疫情防控政策调整，在经济活动短暂受阻的影响下市场阶段性回落。

　　市场处于中位仍具备上涨空间、部分年份稳增长预期较强的背景下“春季躁动”行情仍有表现，国内外流动性收紧或影响风险偏好的负面因素是行情收益较低的主要原因。一方面，上述年份市场经历上涨、回调后处于中位，仍然具备上行的空间，部分年份如2014年、2023年年通缩背景下稳增长预期较强，这也是“春季躁动”行情仍有表现的主要原因；另一方面，这些年份国内外流动性均存在不同程度的收紧，2010年、2011年年初多次提准加息，2017年、2018年中美流动性共振收紧、2023年美联储处于加息周期，流动性收紧尤其是美债利率的上行是市场估值抬升的主要制约因素，春季躁动行情收益也相对受限。此外，2018年中小创公司业绩暴雷、中美贸易摩擦接连发生，市场风险偏好下挫进一步影响当年“春季躁动”的行情收益。

02

在四类春季躁动时期，占优风格与行业是哪些？

　　在春季躁动缺失的年份，Q1最大上涨波段行情以低估值顺周期板块为主，成长板块表现落后。2021年与2022年开年后，市场最大上涨波段分别出现于2021年1月1日至1月25日、2022年3月16日至4月6日。在风格层面，大盘股优于小盘股，金融、周期及消费风格表现均衡，成长风格表现落后。在行业层面，从两个时期的涨幅均值来看，表现前五的行业为房地产、石油石化、美容护理、银行、建筑材料，领涨行业以低估值顺周期板块为主。

　　在春季躁动提前启动的年份，Q1最大上涨波段行情由成长风格引领，金融风格涨幅相对较少。2013年与2015年的春季躁动行情均启动于前一年11至12月，是两个典型的春季躁动提前年份。在风格层面，这两年Q1最大上涨波段行情均由成长风格引领，金融风格涨幅相对较少，小盘股表现强于大盘股。在行业层面，从两个时期的涨幅均值来看，表现前五的行业为计算机、传媒、美容护理、纺织服饰和轻工制造，表现居后的行业为食品饮料、银行、煤炭。

　　春季躁动行情收益较少年份，行情风格由成长引领，可选消费行业有不错表现，金融地产板块收益落后。2010、2011、2014、2017、2018及2023年Q1市场存在春季躁动行情，万得全A最大涨幅在10%~15%区间。在风格层面，这类普通的春季躁动行情，风格由成长引领，消费风格表现位居第二，金融风格收益落后，小盘股表现强于大盘股。在行业层面，从六个时期的涨幅均值来看，TMT与可选消费行业表现较优，银行、非银金融、房地产、钢铁、食品饮料行业排名居后。

　　春季躁动行情收益明显年份，市场风格相对均衡，成长与周期行业齐涨。2012、2016、2019及2020年Q1市场春季躁动行情收益明显，万得全A最大涨幅均超15%。在风格层面，这类春季躁动行情市场风格相对均衡，成长、周期风格排名前二，小盘股弹性优于大盘。在行业层面，从四个时期的涨幅均值来看，涨幅前五的行业为农林牧渔、计算机、建筑材料、电子和有色金属，涨幅居后的行业为银行、公用事业、交通运输等低估值防守型行业。

03

风险提示

　　全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。